KT는 지난 1월 20일 기자회견을 통해 5월 중순까지 이동통신 자회사인 KTF와의 합병할 계획임을 발표했다. 언론들은 이를 세계적인 경제위기 속에서 통신 기업들이 경쟁에서 살아남기 위해 선택하는 전략이며, 이를 통해 급변하는 통신 환경에 맞는 통합 서비스를 제공할 수 있게 된다고 보도했다.

다른 한편으로는 독보적 유선통신회사인 KT가 KTF를 합병할 경우 경쟁 통신업체들은 피해를 입을 수 있어 우려된다고 보도했다. KT는 이러한 경쟁상의 문제뿐 아니라 주식가치를 유지하면서 거대한 합병을 시도해야 한다는 큰 과제도 갖고 있다.

KT-KTF 합병의 특징은 두 회사가 KT그룹의 계열사로서 이미 기업결합 관계에 있다는 사실이다. KT는 KTF의 54%를 보유한 최대주주이며 실질적으로 지배하고 있으며, 상법상으로는 모자관계이다. 두 명의 전임 KT 사장도 모두 KTF 사장 출신으로서 두 계열사 간에는 임원의 파견 및 교류가 활발히 이루어져 왔다.

따라서 KT-KTF 합병은 전혀 다른 기업집단 소속회사 간 기업결합이었던 SKT-하나로텔레콤 사건과는 경쟁정책상 성격이 다르다.

KT-KTF 합병의 이러한 특수성은 경쟁정책적 판단에 있어서 일반 기업결합 사건과 달리 다뤄져야 한다는 점을 시사한다. 합병 당사자로서도 이미 기업결합이 되어 있는 상태에서 합병으로 얼마나 효율성이 제고되는지를 입증하는 데 한계에 직면한다. 즉, KT 위주로 합병이 이루어질 경우 독립시켰던 사업부를 다시 내부화시키는 것이 되는데, 이를 통해 추가적으로 어떤 효율성이 증대될 수 있는지 설명하기는 쉽지 않을 것이다.

법률상 효율성 증대효과로 인정받기 위해서는 해당 합병으로 인한 고유의 효율성이어야 하며, 가까운 장래에 나타나는 효과에 한정되어 있으므로, 합병을 통한 사업부의 내부화가 기술개발 등 동태적 효율성과 같은 장기적인 효과를 유발할 경우 입증이 어렵다. KT가 ‘IP화’를 통한 수익성 증대라는 다소 평범한 주장을 펴는 것도 이러한 이유 중 하나일 수 있다.

또한 합병 반대자 측도 KT-KTF 합병의 경쟁제한성을 제기하는 데 한계가 있다. KTF가 KT의 사업부로 내부화될 경우 서비스가격과 품질이 얼마나 변할 것인지, 혹은 무선시장에서의 시장지배력 전이가 어떻게 악화될 것인지를 입증해야 하는데, 그러한 경쟁제한성이 기업결합 상태와 비교해 볼 때 큰 차이로 나타난다는 사실을 입증하기가 쉽지 않을 것이다.

현재 논의의 초점은 합병 자체의 효율성 제고 효과나 소비자 후생 감소보다는 시장지배력 전이의 일종인 필수설비 논란으로 옮겨진 양상이다. 즉, 시내전화망 분리가 핵심쟁점이 되고 있는데, 합병 반대자 측으로서는 계열사 관계일 때와 달리 합병될 경우에 왜 시내전화망의 필수설비 주장이 대두되어야 하는지를 합리적으로 설득할 수 있어야 한다. 

한편, KT-KTF 합병과 관련한 또 다른 쟁점은 KT그룹의 지배구조와 주주들의 이익에 관한 논의이다. 지배구조적 관점에서 기업이 사업부를 외부 법인으로 독립시키는 이유는 고용상의 문제, 조직 내부의 경쟁 효율성 문제, 자체 수익성 평가의 문제 등에 있다.

고용제도가 경직적인 국가에서는 기업들이 고용규제를 회피하기 위한 수단으로 사업부의 계열법인화를 추진하여 적정 고용수준으로 조정한다. 또한 사업부별로 수익성이 차이가 나타남에도 불구하고 기업 내부에서 실적평가 및 보상이 적절하게 이루어지기 어려운 경우 법인화를 추진한다. 그리고 계열 법인화를 추진하더라도 100%의 주식지분을 보유하지 않는 이유는 법인 간 경쟁을 촉진하기 위해서이다. 법인화한 계열사에 100% 출자할 경우 계열사에 부당지원을 하거나 계열사로부터 시장가격보다 싸게 제품을 납품받아도 주주간의 대리인 문제는 발생하지 않는다.

그러나 계열법인에 50%만을 출자할 경우 계열사의 주주구성과 모회사의 주주구성 간의 차이로 부당지원이나 염가 구입은 대리인 문제를 유발하며, 따라서 기업지배구조상의 견제장치를 통해 그와 같은 행위는 통제받게 된다.

당연히 KT와 KTF의 주주들의 입장에서는 KTF가 사업부서로 통합되는 것이 합병기업의 수익성 증가보다는 합병으로 인한 주주이익의 변화에 관심을 갖고 의결권을 행사한다. 이번 합병에서 KT 주주의 주식매수 청구금액이 1조원을 초과하거나, KTF 주주의 주식매수 청구금액이 7,000억 원을 초과하는 경우 합병 계약이 취소될 수 있다고 알려져 있는데, 이 때문에 합병 당사자들로서는 주주가치가 훼손되지 않을 것임을 주주들에게 확신시키는 일이 중요하다.

따라서 KT는 KTF 지분 54%를 전량 소각하며, KT가 보유해 온 자사주 일부를 활용할 계획이므로 신주발행으로 인한 희석화는 14%에 그친다고 밝힌 바 있다. 특별히 KTF의 2대 주주인 일본의 NTT도코모에게는 보유 지분 10.7%의 60%를 양도하는 조건으로 5년 만기 2억5천만 달러 수준의 교환사채를 발행하며 또한 합병기업의 2.1% 주식을 보유하는 혜택을 제공한다.

이러한 합병 당사자의 계획은 주주들의 주식매수 청구권 발생 가능성을 낮추고 전략적 투자자인 NTT의 협조를 얻을 수 있을 것이지만, 한편으로는 논란의 여지를 남겨 두고 있다. KT는 다년간 25% 정도의 자사주를 보유해 왔는데, 이는 KT 주주의 가치증대를 위한 것으로 시장에서 평가되어 왔다.

만약 자사주 25%를 모두 활용하게 된다면 실질적인 신주발행 효과는 예상보다 커질 수 있다. 그리고 NTT가 5년 후 교환사채를 활용할 경우 합계 5%를 넘는 주식지분을 보유하게 되는데, 이는 국민연금이 현재 보유한 수준보다 높은 것으로서 합병기업의 최대주주가 될 수 있다. 이러한 가능성은 외국인 지분규제를 떠나 국민적 정서를 설득시켜야 한다는 면에서 쉽지 않은 과제가 될 것이다.

 

김현종 (한국경제연구원 연구위원, kim@keri.org)