기업가치를 평가하기 위해 P/E, EV/EBITDA, P/B, DCF, DDM, RIM 등 다양한 밸류에이션 툴(Valuation Tool)을 사용하고 있다. 이와 같이 다양하게 사용되고 있는 밸류에이션 툴은 모두 “미래 예상이익 (혹은 현금흐름)의 현재가치 합”이라는 공통된 개념을 바탕에 두고 있다.

주가와 주당순이익의 비율인 P/E는 적정배수에 해당하는 기간 동안 벌 것으로 예상되는 순이익의 현재가치 합을 적정기업가치로 간주하는 셈이 된다. 시가총액과 순차입금의 합으로 정의 되는 기업가치(EV)가 영업활동을 통해 얻은 이익(EBITDA = EBIT 상각비)의 몇 배에 해당하는가를 나타내는 EV/EBITDA도 마찬가지로 적정배수에 해당하는 기간 동안 벌 것으로 예상되는 영업현금흐름의 현재가치 합을 적정기업가치로 간주하는 것이다.

P/B도 청산을 전제로 하지 않는 한 자산가치와 주가의 비교지표라기 보다는 영업자산의 수익 창출력에 대한 평가지표로 보는게 적절하다. 그리고 DCF와 RIM은 직접적으로 미래 현금흐름(혹은 배당금)의 현재가치 합을 적정기업가치로 정의하고 있다.

이와 같이 대부분의 밸류에이션 툴은 미래 예상이익(혹은 현금흐름, 배당금)의 현재가치 합을 적정 기업가치(EV)로 정의하고 있다. 이는 이론적으로도 충분히 뒷받침되고 있다.

하지만 현실에 있어 “신뢰성 있는 미래 예상이익을 어떻게 추정해 낼 것인가?”라는 본질적인 문제와 “밸류에이션 툴에 적용할 이익 혹은 현금흐름을 회계적 관점에서 어떻게 정의할 것인가?”라는 회계적인 문제에 직면 하게 된다.

“신뢰성 있는 미래 예상이익을 어떻게 추정해 낼 것인가?”라는 본질적인 문제는 다음으로 미루고 “밸류에이션 툴에 적용할 이익 혹은 현금흐름을 회계적 관점에서 어떻게 정의할 것인가?” 라는 회계적인 문제에 대해 살펴보기로 하자.

P/E에서는 예상 EPS가 필요하고, EV/EBITDA에서는 예상 EBITDA[EBIT(혹은 영업이 익) 상각비]가 필요하며, P/B에서는 예상 BPS, DCF에서는 예상 FCF(EBIT, 상각비, CAPEX, Working Capital 등) 등 어떠한 투자지표를 사용하든 회계적 관점에서 정의된 수치가 필요하다.

우리는 한국기업회계기준을 준수하여 작성된 단독 재무제표상에 나타난 회계수치를 사용한 기업가치평가에 익숙해 있다. 그런데 최근 들어 복잡한 상황이 전개되고 있다. 분기실적을 발표하면서 연결기준으로 발표하는 회사들이 많아지고, 글로벌 기준(발표기업의 용어정의에 따라 연결실적과 다른 경우가 많음)으로 발표하는 회사도 있다. 드물지만 일부 업체는 국제회계기준(IFRS)으로 발표하거나 내년부터 국제회계기준의 적용을 예고하는 경우도 있다.

국내에 자회사가 있는 경우도 많지만, 기업들이 글로벌화되면서 해외에 여러 자회사들 이 있는 기업들이 많아졌다. 사실 자회사가 많고, 자회사와 거래관계가 많은 기업들은 단독 재무제표로 영업성과를 제대로 판단할 수 없다. 지분법평가손익의 반영을 통해 간접적으로 자회사 실적을 반영하기도 하지만 이를 통한 영업성과평가에는 한계가 있다.

특히 자회사가 자본잠식상태여서 지분법적용대상에서 제외된 경우 단독 재무제표는 경영성과 판단에 한계를 갖게 된다. 그래서 자회사가 많은 경우 단독재무제표를 이용한 P/E는 기업가치 평가에 적절하지 않을 수 있다. 특히, 자회사가 많은 경우 단독 재무제표를 이용한 EV/EBITDA 지표는 더욱 부적절하다.

그렇다고 연결재무제표를 사용한다고 해서 모든 문제가 해결되는 것은 아니다. 연결재무제표에서는 연결대상일 경우 지분율에 관계없이 자회사 실적의 100%(단, 내부거래 및 미실현 이익 제외)를 반영하기 때문이다. 그리고, 국제회계기준을 적용하여 작성된 재무제표(연결, 개별재무 제표 모두)는 영업이익, 순이익 모두 단독 재무제표는 물론, 현재 한국기업회계기준에 따른 연결재무 제표상의 수치와 전혀 다른 수치를 보여주는 경우가 많게 된다.

결국, 기업은 변한 게 없는데, 기업가치평가를 위한 재무제표를 단독재무제표를 사용하느냐, 연결재무제표를 사용하느냐, 아니면 국제회계기준(개별 재무제표, 연결재무제표)으로 작성한 재무제표를 사용하느냐에 따라 적정기업가치가 달라지는 것처럼 보일 수도 있다. 모든 상장기업 에 대해 국제회계기준이 의무적으로 적용될 2011년까지는 혼란스런 회계수치에 의해 가치평가도 혼란을 겪을 가능성이 높다.

지금까지 단독재무제표를 이용한 가치평가에 익숙해 있던 한국의 애널리스트와 투자자들에게는 회계 및 가치평가 툴에 대한 준비여부에 따라 새로운 기회를 갖게 될 수도 있다. 단독재무제표, 연결재무제표, 국제회계기준 등 각각의 회계기준에 대한 이해는 물론 밸류에이션 툴에 대한 이해를 높이기 위해 노력이 필요한 시기다.