자기주식보유가 적정주가 산출에 어떤 영향을 미치는지에 대한 고민이 필요

기업을 평가할 때 배당성향이 높거나 자사주를 많이 취득한 종목에 대해 긍정적으로 보려는 경향이 있다. 이는 배당성향이 높거나 자사주를 많이 취득하는 기업은 주주가치 제고를 위해 잉여자금을 주주에게 환원하는 것으로 해석하려는 경향이 있기 때문일 것이다.

이와 함께 배당과 자사주 취득을 적극적으로 하는 기업은 그렇지 않은 기업에 비해 자금사정이나 수익성이 좋은 우량기업일 가능성이 높다고 보기 때문일 수도 있다. 하지만 실제로 자사주 취득이 기업가치평가 측면에서도 긍정적인지의 여부는 논란의 여지가 많다.

따라서 자기주식을 보유하고 있는 기업의 가치를 평가할 때 자기주식의 보유가 적정주가 산출에 어떤 영향을 주는지와 실제로 어떠한 방법으로 평가하는 것이 적절한지에 대한 고민이 필요하다.

 대부분의 투자지표를 이용할 때 자기주식을 어떻게 다루어야 타당한지의 문제에 직면

자기주식을 보유하고 있는 기업에 대해 적정주가를 도출하려 할 때, PER을 사용하기도 하고, PBR을 사용하기도 하며, EV/EBITDA를 이용하기도 하지만 이들 모두 적정 주당가치 산정과정에서 자기주식을 어떻게 다루어야 타당한지의 문제에 직면하게 된다.

 [주당순자산의 사례]
주당순자산(BPS=순자산/주식수)의 경우 분자인 순자산에는 자기주식이 제외되어 있으므로 분모인 주식수에서도 자기주식을 제외하는 것이 타당하다.

물론 주식수(분모)에 자기주식을 포함하는 대신 자기주식이 제외되어 있는 순자산(분자)에도 자기주식가치를 다시 더해주는 방법도 고려할 만하다. 하지만 자기주식을 순자산과 주식수에 모두 포함하는 것은 순자산에 더해줄 자기주식가치를 구해야 하는 또 다른 문제에 직면하게 된다.

참고로 국내 증권사 상당수는 주당순자산(BPS=순자산/주식수)을 구할 때 분자는 자기주식이 제외된 순자산을 사용하고 있지만 분모는 자기주식을 포함한 기말발행주식수를 사용하고 있다.

 [주당순이익 사례]
자기주식을 보유하고 있는 기업의 경우 주당순이익(EPS) 계산의 이론과 사례는 주당순자산의 경우에 비해 조금 더 복잡하다.

회계기준에서 주당순이익은 평균유통주식수를 기준으로 계산하도록 하고 있어 자기주식에 대해 취득시점 이후부터 매각시점까지의 기간동안 제외하여 주식수를 계산한다.

그리고 대부분의 외국계 증권사들도 주당순이익 계산을 위한 주식수에서 자기주식을 제외한다. 하지만 국내 주요 증권사들은 대부분 자기주식을 포함한 주식수 기준으로 주당순이익을 계산하고 있다. 개별 애널리스트별로는 자기주식을 제외하여 주당순이익을 계산하는 경우도 있다. 즉 자기주식을 보유하고 있는 기업의 경우 주당순이익은 증권사마다, 애널리스트마다 다양한 기준과 산식으로 계산하고 있다. 물론 각각의 기준과 산식은 나름 대로 근거와 타당성을 가지고 있다.

주당순이익 계산시 자기주식수 포함여부와 관련한 논란을 피하기 위해 순이익에 적정 PER배수를 적용하여 수익가치로 본 기업가치를 구하고 여기에 비영업자산의 개념으로 자기주식 가치를 더하여 적정시가총액을 구한 뒤 자기주식수를 포함한 주식수로 나누어 적정주가를 구하기도 한다. 물론 이 경우에도 주당순자산 사례와 마찬가지로 자기주식가치를 구해야 하는 또 다른 문제에 직면하게 된다.

 [EV/EBITDA 사례]
EV/EBITDA를 이용하여 적정주가를 도출할 경우에도 자기주식을 어떻게 다루는 것이 타당할 지에 대한 고민이 필요하다.

일반적으로 EV/EBITDA를 이용하여 적정주가를 도출할 때 예상 EBITDA에 적정 EV/EBITDA 배수를 적용하여 적정 EV를 구한 뒤, 예상 Net Debt를 빼서 적정 시가총액을 구하고, 주식수로 나누어 적정주가를 도출해 내는 절차를 밟는다.

이 때 분석 대상 기업이 자기주식을 보유하고 있다면 주당순자산을 구할 때와 마찬가지로 적정주가 산출을 위한 주식수에서 자기주식을 제외하는 것이 타당할 것이다.

물론 주당순자산 사례와 마찬가지로 자기주식의 가치를 평가하여 적정 시가총액에 더해주고 주식수에도 자기주식을 포함할 수도 있지만 자기주식 가치의 평가라는 또 다른 문제에 직면하게 된다.

 확신을 높이고, 시장에서 신뢰성을 확보하려면 원칙과 일관성을 지키려는 노력이 필요

기업가치평가에 있어 자사주 처리와 관련하여 시장에서는 기업분석 전문가들이 당연히 알아서 잘하겠지라고 생각하고 있는 것 같다.

하지만, 자기주식을 보유하고 있는 기업에 대한 기업가치평가 분석자료들을 보면 시장의 기대와 달리 증권사별로, 그리고 애널리스트별로 일관성 있는 원칙을 가지고 처리하는 사례를 찾아 보기 힘든 게 현실이다.

물론, 앞서 살펴본 바와 같이 자기주식을 보유하고 있는 기업에 대한 평가에 있어 절대적인 최선의 평가방법을 찾기가 어려운 것도 현실이다. 그렇다고 기업가치를 평가하는 방법론에 있어 원칙도 없고, 일관성도 없다면 분석결과에 대해 분석자 스스로가 확신할 수도 없을 뿐 아니라 시장에서 신뢰를 얻을 수도 없을 것이다.

분석자 스스로가 확신을 갖고, 시장으로부터 신뢰를 얻기 위해서는 원칙과 일관성을 지킬 수 있는 방법을 찾으려는 진지한 노력이 필요하다.