◇ 자기자본에서 영업권을 차감하여 순자산가치를 구하는 것을 의심 없이 받아들이고 있지만

주당순자산(BPS)을 주가와 비교한 지표인 PBR은 기업가치를 평가할 때 널리 사용하고 있는 지표중의 하나이다. 주당순자산은 순자산장부가치를 주식수로 나누어 계산하고, 순자산장부가치는 재무제표상 자기자본에서 무형자산을 차감하여 구하고 있다.

무형자산의 주요 항목은 영업권이나 개발비인데 이들은 미래에 비용화될 자산이기 때문에 순자산장부가치의 산정에서 차감해야 한다고 보는 것이다. 국내에서는 순자산장부가치를 자기자본에서 영업권을 차감하여 구하는 것에 대해 별 의심 없이 받아들이고 있다.

◇ 국제회계 관점에서는 영업권을 포함하여 BPS를 산출

하지만 순자산가치 산출에 있어 영업권을 차감하는 것이 누구나 받아들이는 보편적인 것이 아니라는 점에 주의해야 한다.

미국에서는 영업권을 차감하지 않은 순자산가치로 BPS를 구하는 것이 일반적이다. 물론 미국에서도 우리와 마찬가지로 영업권 차감 후 순자산가치에 기초한 BPS를 산출하기도 하지만 이 경우에는 Tangible BPS라 불러 BPS와 구분하고 있다.

그리고 국제회계기준에서는 영업권을 상각하여 비용화 처리하지 않기 때문에 영업권 가치를 차감하지 않은 자기자본에 기초하여 산출한 BPS와 ROE가 해외 투자자들에게는 보다 일반적으로 활용된다고 할 수 있다.

◇ 한국에서도 인수합병 사례가 많아지면서 기업가치평가에 있어 영업권 처리방식이 중요해져

회계적 관점에서 영업권은 피투자회사 순자산의 공정가액 중 투자회사가 취득한 지분율에 해당하는 금액과 취득대가의 차이금액으로 정의되며, 합병과 같은 경우에 한하여 대차대조표에 계상하게 되어 있다.

수차례의 인수합병 과정을 거쳐 외형을 키워 온 미국의 은행들은 보통 자기자본의 30~50% 수준의 영업권을 보유하고 있어, 순자산가치 산출에 영업권을 차감할지 여부에 따라 BPS는 큰 차이를 보이게 된다.

우리나라에서도 신한지주가 조흥은행, LG카드를 인수하면서 거액의 영업권이 발생하여 영업권이 자기자본의 25%(2008년 말 기준)에 이르고 있어 순자산가치 산출에 영업권을 차감할 지의 여부에 따라 BPS는 큰 차이를 보이게 된다.

한국에서도 인수합병사례가 많아지면서 기업가치평가에 있어 영업권에 대한 처리방식이 중요해지고 있다.

◇ 영업권을 같은 기준으로 취급한 BPS와 ROE를 함께 사용해야 의미 있는 평가가 가능

지표를 이용한 가치평가와 국가간 비교 등에 있어 오류를 범하지 않기 위해서는 지표산출과정과 산출과정이 내포하고 있는 속성에 대해 보다 주의 깊은 이해가 필요하다. 이러한 이유로 가치판단을 위해 지표를 사용할 때에는 보조지표를 함께 보는 것이 필요할 수도 있다.

PER을 보면서 EPS 성장률을 함께 보듯, PBR을 볼 때에는 ROE를 함께 보아야 의미 있는 평가가 가능하다. 위에서 예시한 영업권 차감여부와 관련하여, 영업권을 차감하지 않으면 BPS가 커져 PBR이 작아지지만 영업권을 차감하지 않은 자기자본 기준 ROE도 낮아진다.

영업권을 차감하면 BPS가 작아져 PBR이 커지지만 영업권을 차감한 자기자본 기준 ROE도 높아진다. 결국 의미 있는 규모의 영업권이 있는 회사에 대해 PBR은 같은 기준으로 산출한 BPS와 ROE를 함께 사용해야 의미 있는 평가가 가능하게 되고, 산출과정에 대한 이해를 전제로 할 때 국가간 비교도 의미 있게 된다.

기업가치 평가에 있어 지표 산출 기준에 대한 깊은 이해와 적합한 활용의 중요성이 다시 한번 강조된다.