기업가치는 미래현금흐름의 현재가치 합으로 정의된다. 기업가치를 정확하게 분석하기 위해서는 미래의 현금흐름에 대한 예측이 중요한 것은 두말할 나위 없다. 하지만 이에 못지 않 게 중요한 것이 미래 현금흐름을 현재가치화하기 위해 적용할 할인율(discount rate)을 정확히 추정 하는 것이다.

이때 어떻게 정의된 현금흐름을 현재가치화 할 것인지에 따라 할인율의 정의도 다르게 된다. 현금흐름을 타인자본비용 공제전 현금흐름으로 정의할 경우 할인율은 자기자본비용(Cost of Equity)과 타인자본비용의 가중평균(WACC : Weighted Average Cost of Capital)을 사용한다. 하지만 현금흐름을 타인자본비용 공제 후의 현금흐름으로 정의할 경우에는 자기자본비용을 할인율로 사용한다. 결국 현금흐름을 어떻게 정의하든 자기자본비용을 정확하게 추정하는 것이 중요하다.

그러나 자기자본비용을 정확히 추정하기 위해 우선 해결해야 할 과제는 주식시장의 리스크프리미엄(equity risk premium)을 정확히 추정하는 일이다. 리스크프리미엄은 자기자본비용의 구성요소로서 그 추정값에 따라 자기자본비용의 크기에 직접적인 영향을 미치기 때문이다.

하지만 우리나라의 경우 리스크프리미엄의 추정과 관련된 연구는 상대적으로 소홀히 다루어져 온 경향이 있다. 과거의 수익률데이터를 이용하려 해도 미국과 같은 선진시장에 비해 자본시장의 역사가 짧고 변동성도 심하기 때문에 안정적인 추정결과를 얻기가 쉽지 않다. 애널리스트의 분석 보고서는 물론이고 국내의 각종 이론서에서도 우리나라의 리스크프리미엄은 6%~7%, 혹은 5~8%의 범위 내 에 있을 것이라는 정도의 대략적인 수치만을 제시 할 뿐 그 산출근거와 이론적 배경에 대한 설명은 미흡한 실정이다.

당사의 Quantitative Analyst(박선오)는 우리나라 주식시장의 리스크프리미엄 추정에 적합한 분석방법을 찾기 위해 이미 상당한 연구가 축적되어 온 미국시장에서의 리스크프리미엄 추 정방법을 살펴 본 뒤, 사후적 추정방법(historical equity premium)과 사전적 추정방법(ex-ante or forward looking equity premium) 등 두가지 추정방법에 대해 분석해 보았다.

사후적 추정방법은 과거의 주식시장수익률과 무위험이자율 대용치를 이용하여 사후적으로 리스크프리미엄을 추정하는 방법이고, 사전적 추정방법은 이익예측치와 현재의 주가수준을 이용하여 배당할인모형과 초과이익 모형 등의 밸류에이션모형으로부터 자기자본비용을 역으로 추정한 후 무위험이자율을 차감함으로써 리스크프리미엄을 추정하는 방법이다. 그리고 이 두가지 추정방법간의 장단점 비교를 통해 적절한 가중치를 부여해 우리나라 주식시장에 적합한 결합 리스크프리미엄을 제시했다.

박 애널리스트에 따르면 사후적 리스크프리미엄을 사용할 것인가 혹은 사전적 리스크프리미엄을 사용할 것인가는 분석가가 시장을 어떻게 평가하느냐에 따라 다를 것으로 판단했다. 만약 현재의 시장에 순응하는 경우로서 시장에서 형성된 가격 수준이 적절하다고 판단한다면 사전적 리스크프리미엄을 사용하면 된다고 보았다. 그리고 시장이 비효율적이고 주가는 평균에 회귀하는 경향이 있다는 가정을 받아들인다면 과거데이터를 이용한 사후적 리스크프리미엄을 사용하면 된다고 판단했다.

하지만 사후적 방법과 사전적 방법 모두 나름대로의 특징이 있고, 장단점도 있다. 시장이 효율적이거나 평균수준에 근접한 상황에서는 어느 방법을 사용하든 큰 문제는 없지만 시장이 이례적으로 급등하거나 급락하는 상황, 즉 변동성이 큰 국면에서는 어느 방법을 택하는 것이 좋은지 모호해 질 수 있다. 따라서 이 상황에서는 두가지 방법의 평균을 사용하는 것도 의미있다고 보았다. 리스크프리미엄이 시장상황에 따라 바뀔 수는 있지만 그 변동폭이 크다면 개별기업의 가치평가시 자기자본비용의 변동폭도 커질 수 있는데, 이는 결과적으로 밸류에이션의 신뢰성 문제를 야기 시킬 수 있기 때문이다.

물론 이상과 같은 리스크프리미엄에 대한 분석결과가 우리나라 주식시장을 정확히 대변하는 합리적으로 신뢰성 있는 리스크프리미엄을 제시하는 유일한 결론이라고 할 수는 없을 것이 다. 하지만 앞서 이야기 했듯이 가치평가를 위해서는 적절한 할인율로서의 자기자본비용 추정이 중요하고 정확한 자기자본비용 추정을 위해서는 합리적이고 신뢰할만한 리스크프리미엄을 추정하고 적용하려는 노력이 필요하다.