금융불안과 경기침체 속에 시작된 2009년, 우리 주식시장은 3월 이후 연초의 우려와 달리 큰 폭의 상승을 보였다. 9월말 이후 다소 조정양상을 보이고는 있지만 향후 주식시장에 대한 기대감은 여전히 강하다. 선진 주식시장과 이머징 주식시장을 포함하는 글로벌 주식시장 대부분도 이와 다르지 않다. 이는 글로벌 금융시장 불안에 이은 유례없는 경기침체로 급락했던 경기가 올해 1분기를 전후해 빠르게 회복됐고, 기업이익도 예상보다 가파르게 회복되며 향후 경기와 기업이익에 대한 빠른 회복 기대감을 반영하고 있기 때문이다. 기업가치는 미래예상이익의 현재가치 합으로 정의된다는 기본적인 원칙에 입각할 때 올해 중에 보여준 강한 주가상승과 추가적인 상승 기대감은 결국 예상을 상회한 기업이익에 대한 반응과 미래 기업이익의 가파른 회복에 대한 기대감의 반영인 것이다.

실적발표 시즌에 매출이나 이익이 예상치를 상회하는 소위 “어닝 서프라이즈” 기업에 주식시장이 긍정적인 반응을 보여, 주가가 상승하는 경우를 우리는 자주 목격하게 된다. 하지만 이러한 이익증가가 지속성이 없는 경우 주가는 단기적 상승에 그친다. 기업이익 전망치의 신뢰도 및 기업이익의 지속성 여부가 중요함을 뜻한다.

기업이익 전망치의 신뢰도 및 지속성 여부는 본질적으로 영업환경과 경쟁력 분석과 같 은 기본적 분석에 기초한 판단이 중요하다. 2009년 2분기와 3분기에 기대 이상의 실적을 낸 기업들에 대해 2010년 기업이익에 대한 기대가 크다. 물론, 2010년 경기회복에 대한 기대가 커 2010년 기업이익 회복 기대의 실현가능성이 작지 않다. 하지만, 경기, 글로벌 수요환경, 원자재가격, 환율 등 영업환경에 대한 불확실성이 커 기업이익 전망치에 대한 신뢰도가 높지 않고, 기업이익의 지속성 또한 장담 할 수 없다. 2010년과 같이 영업환경 측면에서의 불확실성이 큰 상황에서는 경쟁력 분석의 중요성이 더욱 부각된다.

영업환경에 대한 분석에 불확실성이 큰 것과 마찬가지로 경쟁력 분석 결과도 신뢰성의 문제가 제기될 수도 있다. 따라서 영업환경 및 경쟁력 분석 등 기본적 분석을 보완할 수 있는 방법으로 과거의 실적에 기초한 지속가능성장률(Sustainable Growth Rate)을 찾아 그 추이 및 수준을 보고, 이를 실제성장률과 비교해 보는 것도 의미가 있다. 필자가 속한 증권사의 퀀트 애널리스트는 과거 재무제표로 국내 기업들의 잠재적인 지속가능성장률을 도출하여 이를 실제성장률과 비교분석하고, 지속가능성장률을 투자판단지표로 적용해 보았다. 분석결과 1년 이상 장기보유 할수록 실제성장률보다 지속가능성장률이 높은 종목의 투자성과가 우수한 것으로 나타났고, 투자기간이 길수록 지속가능성장률과 비교하여 ‘과대’ 혹은 ‘과소’ 성장한 기업보다는 지속가능성장률 수준의 ‘적정’ 성장을 한 기업의 수익이 높은 것으로 나타났다.

불확실성이 높은 시기에 수익률을 높이기 위해서는 지속성장주를 찾으려는 다양한 노력 이 필요하다.

글/ 이종성 NH투자증권 리서치센터장